УДК 347.731.12

Генезис правового регулирования рынка ценных бумаг

Пилинцов Андрей Викторович – ассистент кафедры Гражданского права Уральского государственного экономического университета

Аннотация: Предметом исследования настоящей статьи выступает генезис общественных отношений, связанных с рынком ценных бумаг.  Исследуемый период насчитывает четыре столетия (XVI-XX вв.). Данные рамки выбраны не случайно, ведь именно на этот период приходится развитие капиталистических отношений по всему миру. В свою очередь, рынок ценных бумаг – в первую очередь категория экономическая, требующая тщательного нормативного регулирования. Законодатели прошлой эпохи оказались в позиции догоняющего, а принимаемые законы не отвечали потребностям тех лет. Чем пользовались предприимчивые люди. Вследствие чего в истории рынка ценных бумаг возникли такие явления как «мыльные пузыри», «финансовые пирамиды» и др. Данный факт наводит на мысль о необходимости исследования истории тех или иных правовых явлений. Ведь именно диалектический метод познания позволяет всесторонне изучить предмет исследования. Что в свою очередь даст возможность избежать многих критических ошибок при правоприменении в будущем. Также анализ истории рынка ценных бумаг наглядно демонстрирует для чего современные государства вводят жёсткие ограничения для компаний, желающих осуществлять эмиссию ценных бумаг на открытом фондовом рынке и почему манипулирование фондовым рынком преследуется законом в большинстве стран современного мира.

Ключевые слова: ценные бумаги, фондовый рынок, биржа, инвестирование, финансовая пирамида.

Прежде чем рассматривать историю правового регулирования фондового рынка, необходимо дать ему определение. Если анализировать литературу (публицистическую, экономическую, юридическую), то можно отметить отсутствие каких-либо дискуссий относительно определения фондового рынка. В целом, все подходы к определению фондового рынка можно свести к тому, что фондовый рынок – место для торговли ценными бумагами, валютой и иными активами. Также часто в литературе отождествляют рынок ценных бумаг и фондовый рынок [1, с. 27].

А.Е. Молотников (Доцент кафедры предпринимательского права юридического факультета МГУ им. Ломоносова) отмечает в качестве прародителей бирж своеобразные вексельные биржи в городах Италии, начиная с VII века н.э., а затем уже в XIII веке в городах-государствах Южной и Юго-Западной Европы. Характеристика «своеобразные» в данном предложении не случайна, поскольку вексельные рынки не были полноценно сформированы как биржи, отсутствовало их законодательное регулирование. Вместе с тем, учёный связывает появление вексельных бирж, а затем и рынка ценных бумаг с двумя следующими факторами:

  • властители тех времён использовали облигации для займа денег у населения;
  • развитием корпораций, выразившемся в появлении акционерных обществ [2].

Как указывает Р. Мичи (Профессор Даремского университета, Англия), первая биржа ценных бумаг, в современном её понимании, образовалась в начале XVI века в Антверпене. Подобное принято связывать с появлением Ост-Индской и Вест-Индской голландских торговых компаний, которые размещали свои акции на данной бирже. Позже на данной бирже стали размещаться облигации государственных займов Англии, Испании, Португалии и Франции. В дальнейшем биржи начинают появляться в других городах Европы (в Кёльн в 1553 г., Париж в 1563 г., Лондон в 1571 г., Севилья в 1571 г. 1583 г. и Франкфурт в 1585 г.). Однако на данных биржах проводились в основном краткосрочные сделки с долговыми ценными бумагами, корпоративных акций было очень мало. При этом весомую долю рынков ценных бумаг занимали облигации государств, которые не сильно пользовались популярностью ввиду их высокого риска (Европа тех лет гремела войнами, при объявлении которых монархи часто отказывались выплачивать по облигациям) [3, с. 22-23].

Ссылаясь на обозначенные выше обстоятельства А.Е. Молотников указывает на то, что какого-либо полноценного законодательного регулирования фондового рынка на описываемый период не было [1]. Однако несмотря на отсутствие законодательного регулирования рынка ценных бумаг, сами биржи всё же формировались. Так, Л. Петрам (Доцент Утрехтского университета) в одной из своих работ указывает, что к 17 веку уже были сформированы судебные прецеденты относительно споров по ценным бумагам. В частности, голландские суды определяли акции как недвижимые вещи (отсюда проистекало правило о регистрации перехода прав на ценные бумаги). Голландские же судьи при рассмотрении споров ориентировались на самые разнообразные источники (например, местные и зарубежные обычаи, а также цивильное право Рима, нормативные акты Габсбургов и торговое право Испании и Италии) [4, c. 98]. В свою очередь, Жозеф де ла Вега (торговец, проживавший в Амстердаме, годы жизни: 1650 -1692) в своей работе указывает, что на амстердамской бирже проводились следующие виды сделок:

  • наличные сделки;
  • сделки с опционами;
  • сделки маржинальные;
  • хеджирование;
  • короткие продажи [5, с. 68].

Несмотря на столь бурное развитие рынка ценных бумаг в Амстердаме, законодатели тех лет не принимали полноценных попыток регулирования данного феномена. Различные сделки на бирже трактовались местными властями как азартные игры, подлежащие запрету. В качестве примера Э. Стринем в одной из своих статей приводит пример эдикты 1610, 1621, 1623, 1624, 1630, 1636 и 1677 годов. В частности, согласно эдикту 1610 года сделки по коротким продажам («Торговля ветром») запрещались. Предельный срок по передаче акций составлял один месяц. Вместе с тем, автор отмечает, что обозначенные выше запреты купцами игнорировались ввиду их прибыльности. В случае, когда спекулянтов прогоняли с биржи, они просто обосновывались в другом месте [6, 328-329].

В XVII веке начинается появление рынка ценных бумаг уже в Англии. Р. Харрис (профессор Тель-Авивского университета) отмечает, что в 1600 году была создана английская Ост-Индская компания. С точки зрения анализа генезиса регулирования рынка ценных бумаг здесь важна именно её организационно-правовая форма, которая представляла собой акционерное общество со всеми её вытекающими [7, с. 41]. Со временем акционерные компании стали появляться в сферах бизнеса, которые не связаны с морской торговлей. Рост популярности акционерной компании как организационно-правовой формы ведения бизнеса А.Е. Молотников связывает с тремя факторами:

  • уставы акционерных компаний позволяли приобретать акции третьим лицам, что позволяло привлекать дополнительный капитал;
  • в 1689 году на трон Англии взошёл Вильгельм Оранский, который вслед за собой привнёс голландский опыт ведения предпринимательской деятельности;
  • английский парламент начал активно решать бюджетные проблемы путём привлечения инвестиций со стороны, что в свою очередь осуществлялось путём учреждения акционерных компаний В дальнейшем, по замечанию учёного, парламентом Англии был принят ряд нормативных актов, которые были направлены на регулирование рынка ценных бумаг [1].

Например, в1697 году был принят закон об ограничении количества и неправомерной практики брокеров и биржевых маклеров. Этот закон ввел следующие новшества: 1) ограничение числа брокеров на бирже до 100; 2) лицензирование брокеров; 3) запрет на совершение сделок за свой счет; 4) установление максимально допустимого вознаграждения брокеров и т.д. [19].

В 1720 году был принят так называемый «Закон о мыльных пузырях» [20]. По своей сути этот закон пытался ограничить создание “мыльных пузырей” путём запрета на создание компаний без ведомства короны. В качестве причин принятия данного закона Ф. Липотон указывает на огромный рост числа спекулятивных сделок на бирже, а также наличие «мыльных пузырей» (своеобразных финансовых пирамид), которые по сути своей перетягивали на себя инвестиционные потоки. Ярким примером таких компаний могут послужить Компания Южных морей и Английская коммерческая компания [8].

Несмотря на предпринятые меры, роста «мыльных пузырей» избежать не удалось. Причина проста и аналогична той, что была с биржей в Антверпене (прибыль от данной деятельности перекрывала все риски, связанные с законом). Более того, в 1720 году «мыльные пузыри» начали лопаться, что повлекло за собой крах Лондонской биржи. Обозначенная выше ситуация потребовала принятия Закона 1721 г. «О сделках, заключённых до падения рынка». Данный закон позволял признать ничтожной сделку, если на момент ее заключения или в течение шести дней после этого продавец так и не стал собственником подлежащих продаже ценных бумаг. В 1734 году был принят Закон сэра Джона Бернарда, который устанавливал: 

  • запрет на опционы;
  • запрет заключения договоров, предусматривающих выплату разницы курсовой стоимости ценных бумаг;
  • запрет коротких продаж;
  • обязательный учёт брокерами, всех совершённых сделок [1].

В дальнейшем был принят ряд законов, направленных на ограничение биржевой торговли, однако они также не имели успеха. Вместе с тем, как отмечает Р. Мичи, подобная ситуация характерна как для Англии, так и для Австрии, Франции и других государств, в которых имелись фондовые рынки [3, с. 49]. Тем самым, попытки законодателей XVI-XVII веков по ограничению деятельности субъектов рынка ценных бумаг не увенчались успехом. Рынки перешли к саморегулированию, оставшись по статусе «уличных». Вместе с тем, они имели определённое влияние на развитие фондовых рынков. В  частности: 1) было показано, как не нужно делать; 2) обозначенные выше нормативные акты содержали некоторые положения об оспаривании сделок на рынке ценных бумаг, что позволяло участникам хоть и немного, но защищать свои права, тем самым, начала формироваться своеобразная культура участников рынка ценных бумаг.

 Что же касается России, то стоит отметить, что как такового законодательства, посвящённого рынку ценных бумаг, как и его самого, не было до XIX века. М.В. Клепоносова (Заведующая кафедрой гражданского права, доцент: НИУ ВШЭ в Нижнем Новгороде), отмечает лишь появление акционерных обществ, таких как «Российская, торгующая в Константинополе компания» [9, с. 91].  В свою очередь, А.Е. Молотников указывает на то, что Петр I своим указом создал Санкт-Петербургскую биржу в 1703 г [10].

Меж тем, век XIX является переломным в развитии фондового рынка не только для России, но и для всего мира. Так, например, в 1801 году Сэр Томас Греш строит здание для Лондонской биржи. Именно данный год принято считать за дату официального основания Лондонской биржи [11]. В 1817 году своё собственное помещение приобретает Нью-Йоркская фондовая биржа [12].

Несмотря на то, что в США и Великобритании биржи начинают официально оформляться, полноценной нормативной базы на тот момент не существовало. Более того, в США их статус долгое врем (весь 19 век) не был определён. В частности, Джон Р. Дос Пассос (Американский юрист из Нью-Йорка, годы жизни 1844-1917 гг.) приводит в своей работе пример, когда суд установил, что биржа по своей сущности имеет общие черты как с корпорациями, так и с партнерствами. Отвечая на вопрос о регулировании фондовых рынков, исследователь указывает на то, что по сути таковые были предоставлены сами себе, а правила торговли устанавливались самими организаторами [13, с. 20].

Иная тенденция наблюдается в странах континентальной Европы. В качестве примера можно привести Германию, в которой в 1896 году был принят Имперский закон «О бирже». В соответствии с данным актом определялся порядок организации фондовых бирж, устанавливались контролирующие органы. Деятельность самих бирж в основе своей регулировалась их уставами. Уставы разрабатывались либо самими биржами (Лейпциг, Дрезден), либо торговыми палатами земель, т.е. органами государственной власти (Пруссия). Однако даже в случае, когда биржа сама разрабатывала и принимала устав, таковой обязательно должен быть согласован с торговой палатой региона. Что касается контролирующих органов государственной власти, то ими были:

  • Биржевой совет;
  • надзорные органы;
  • правительственные комиссары.

Сами органы государственной власти осуществляли правосудие в качестве высшей инстанции по отношению к третейским судам в биржевых спорах. Что касается органов бирж, то к ним относились:

  • Совет директоров биржи;
  • Комитет по приему ценных бумаг;
  • Палаты дилеров и биржевых комиссаров;
  • Суд чести;
  • Третейский суд [14, с. 125-128].

Как видно из вышеописанного, допуск акций на биржу также подлежал контролю. Требования для допуска носили строгий характер. В частности, известны случаи, когда ценные бумаги компаний не допускались к торговле, если возникали сомнения в их экономической состоятельности или в случае неполного раскрытия ими информации о деятельности своей организации. Также регламентировались и требования к инвесторам (Требование о принадлежности к торговому сословию было не обязательным, вместе с тем к участию в сделках не допускались банкроты, лица, осужденные за экономические преступления, а также имеющие сомнительную деловую репутацию).

Другим ярким примером нормативного регулирования фондового рынка может послужить Австрия, в который были приняты законы: от 1875 г. «Об устройстве бирж»; от 1876 года «Об институте биржевых маклеров»; от 1895 года «Об участии торговых и промышленных предприятий в биржевом фонде», отдельные положения Гражданского уложения 1895 г. В целом, если характеризовать данное законодательство, то оно было во многом схоже с Германским [15, с. 152].

Исходя из вышеописанного, возникает вопрос: в чём причины такого отличия в нормативном регулировании фондового рынка в странах континентальной Европы и странах системы общего права (США и Великобритания)?

Отвечая на данный вопрос, доцент Берлинской академии Гумбольта О. Стилих в качестве причин указывает на то, что прежняя автономия бирж приводила к масштабным спекуляциям, наносящим вред экономике. Приводятся примеры сильного падения цен на хлеб, скупка кофе в Гамбурге, а также скандальные процессы, растраты банкирами ценных бумаг [15, с. 125].

Вместе с тем, думается, что дополнительно установлению государственного контроля за рынком ценных бумаг послужила и сама система законодательства в Германии и Австрии, которая, следуя традициям романской правовой системы, стремилась к кодификации и нормативному регулированию крупных сфер общественных отношений.

Как уже отмечалось ранее, тенденции по росту рынка ценных бумаг не обошли стороной и Россию. Например, в конце XVIII века создаётся Одесская биржа, в 1816 Варшавская биржа, а в 1837 Московская биржа [16, с. 189]. Данная ситуация приводит и к созданию нормативной базы по регулированию фондового рынка. Речь идёт о Высочайше утвержденном Положении о биржевых маклерах, гофмаклерах, аукционистах, нотариусах, корабельных маклерах, диспашерах и о Биржевом комитете для надзора за благочинием биржевых собраний при Санкт-Петербургском порте от 12 января 1831 г.; Высочайше утвержденном уставе Санкт-Петербургской биржи 1832 г.; Положении "О компаниях на акциях" от 6 декабря 1836 г.

Представленные нормативные акты определяли статус участников фондового рынка, порядок совершения сделок с ценными бумагами, организацию деятельности бирж, а также правила размещения ценных бумаг. Как отмечает И.Е. Андреевский (юрист, историк, профессор и ректор Императорского Санкт-Петербургского университета, годы жизни 1831—1891 гг.) законодатель тех лет учитывал опыт зарубежных стран [17, с. 232]. В частности, в Российской империи существовал контрольный орган, именуемый Биржевым комитетом. При этом сам статус биржи как юридического лица не был определён.  Вместе с тем, имелись и более прогрессивные положения. Например, был определён круг лиц, которые могли вести дела и присутствовать на бирже. В первом случае допускались купцы первой и второй категории. Присутствовать же могли любые лица, способные заплатить за вход на биржу. Прогрессивность этого, по мнению П.В. Лизунова, заключается в том, что в зарубежном законодательстве XIX века вход на биржи ограничивался для женщин, банкротов и уголовных преступников [17, с. 131].

Таким образом можно сделать вывод о том, что фондовый рынок – явление «снизу», которое образовывалось стихийно под давлением экономических законов. Вследствие законодатели многих европейских стран оказались в позиции догоняющего. Принимаемые нормативные акты не поспевали за развитием финансовых бирж. Чем и пользовались особенно предприимчивые люди, находя различного рода лазейки в законодательной базе. Подобная ситуация породила такие явления как «мыльные пузыри», «финансовые пирамиды», манипулирование рынком и т.д.

Что касается России, то наше отечество оказалось в догоняющей позиции уже по отношению к зарубежному законодателю. Указанное связано с более поздним развитием капиталистических отношений в истории нашей страны. Меж тем, данная ситуация позволила отечественному законодателю правильно воспользоваться вековым опытом и в некоторых аспектах превзойти заграничных коллег.

Список литературы

  1. Михайленко М.Н. Рынок ценных бума : учебник и практикум для вузов. – М.: Юрайт, 2023. – 340 с. 
  2. Молотников А.Е. История развития зарубежного законодательства о рынке ценных бумаг // Предпринимательское право. – № 2. – URL: https://wiselawyer.ru/poleznoe/62126-istoriya-razvitiya-zarubezhnogo-zakonodatelstva-rynke-cennykh-bumag (дата обращения: 29.09.2023).
  3. Michie R.C. The global securities market: a history. – 2006, Oxford University Press. – p. 399.
  4. Petram, L. The world's first stock exchange How the Amsterdam market for Dutch East India Company shares became a modern securities market, 1602 - 1700 PhD thesis 2011. – P. 232. – URL: http://dare.uva.nl/document/201694 (дата обращения: 29.09.2023).
  5. Don Joseph de la Vega. Confusion Of Confusions. – 1688. – 68 // URL: https://gwern.net/doc/economics/1688-delavega-confusionofconfusions.pdf (дата обращения: 29.09.2023).
  6. Stringham E. The extralegal development of securities trading in seventeenth-century Amsterdam The Quarterly Review of Economics and Finance 43 (2003). – pp. 321- 344 // URL: https://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/S1062976902001539 (дата обращения: 29.09.2023).
  7. Harris R. The Formation of the East India Company as a Cooperation-Enhancing Institution. – 59 p. // URL: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=874406 (дата обращения: 29.09.2023).
  8. Lipton P. The Evolution of the Joint Stock Company to 1800: A Study of Institutional Change Monash U. Department of Business Law & Taxation Research Paper. – № 19. – 2009 // URL: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1413502 (дата обращения: 29.09.2023).
  9. Клепоносова М. В. Становление и развитие инвестиционного законодательства в России // Юридическая наука и практика: Вестник Нижегородской академии МВД России. – 2013. – №24. – С. 91-95. – URL: https://cyberleninka.ru/article/n/stanovlenie-i-razvitie-investitsionnogo-zakonodatelstva-v-rossii (дата обращения: 29.09.2023).
  10. Молотников А.Е. История правового регулирования рынка ценных бумаг в России // СПС «Гарант». – URL: https://internet.garant.ru/#/document/57653996/paragraph/43:0 (дата обращения: 29.09.2023).
  11. Гаврикова В. Купить акции «у Джонатана»: как появилась Лондонская фондовая биржа // Сайт «РБК». – URL: https://quote.rbc.ru/news/article/5e4e71489a7947433fc6d873 (дата обращения: 29.09.2023).
  12. Ким А. Как устроена Нью-Йоркская фондовая биржа // Сайт «РБК». – URL: https://www.rbc.ru/photoreport/08/03/2017/58bea3b79a79471349ae94ca (дата обращения: 29.09.2023).
  13. Passos J. A treatise on the law of stock-brokers and stock-exchanges 2d ed. N.Y., 1905. – 720 p. // URL: https://archive.org/details/lawofstockbroker01dosp/page/304/mode/2up (дата обращения: 29.09.2023).
  14. Стиллих, О. Фондовые бирже в Германии // Банковая энциклопедия. – Киев, 1916. – Т. 2. – 412 с. – URL: http://elib.shpl.ru/ru/nodes/17842#mode/inspect/page/176/zoom/6 (дата обращения: 29.09.2023).
  15. Шора, А.С. Фондовые биржи в Австро-Венгрии // Банковая энциклопедия. – Киев, 916. – Т. 2. – 412 с. – URL: http://elib.shpl.ru/ru/nodes/17842#mode/inspect/page/176/zoom/6 (дата обращения: 29.09.2023).
  16. Кардашев, В.П. Фондовые биржи в России // Банковая энциклопедия. – Киев, 916. – Т. 2. – 412 с. – URL: http://elib.shpl.ru/ru/nodes/17842#mode/inspect/page/176/zoom/6 (дата обращения: 29.09.2023).
  17. Андриевский И.Е. Допущение бирж и связанных с ними установлений // Вестник Университета имени О. Е. Кутафина. – 2020. – №7 (71). – С. 232-236. URL: https://cyberleninka.ru/article/n/dopuschenie-birzh-i-svyazannyh-s-nimi-ustanovleniy (дата обращения: 29.09.2023).
  18. Лизунов П.В. Биржи в России и экономическая политика правительства (XVIII - начало XX в.). – Архангельск, 2003. – С. 309/
  19. An Act to restraine the Number and ill Practice of Brokers and Stock-Jobbers // URL: https://www.british-history.ac.uk/statutes-realm/vol7/pp285-287 (датаобращения: 03.04.2023).
  20. An Act to Restrain the Extravagant and Unwarrantable Practice of Raising Money by Voluntary Subscriptions for Carrying on Projects Dangerous to the Trade and Subjects of this Kingdom // https://books.google.ru/books?id=BYlKAAAAYAAJ&pg=PA322&redir_esc=y#v=onepage&q&f=false (датаобращения: 03.04.2023).

Интересная статья? Поделись ей с другими: