gototopgototop

Оценка инвестиционных проектов: метод реальных опционов

Соколова Алена Дмитриевна – студент магистратуры Российского экономического университета им. Г.В. Плеханова.

Аннотация: Для обоснования необходимости учета управленческой гибкости при оценке инвестиционных проектов в статье изучаются теоретические и практические аспекты применения традиционного метода дисконтированных денежных потоков и метода реальных опционов. Представлен обзор реальных опционов в рамках стратегического планирования компании, рассмотрены методы оценки реальных опционов, выполнены практические расчеты на модельном инвестиционном проекте. Показана необходимость применения метода реальных опционов для новых проектов, обладающих потенциалом роста с учетом волатильности внешнего окружения, влияющего на эффективность реализации проекта.

Ключевые слова: Дисконтированные денежные потоки, инвестиционный проект, реальные опционы, чистая приведенная стоимость.

В условиях существенной неопределенности, вызываемой сложностью прогнозирования внешних факторов в настоящее время, многие компании отказываются от реализации инвестиционных проектов. Однако отсутствие инвестиционных проектов может привести к более существенному росту рисков в связи с отставанием в технологическом, научном, а в результате и рыночном плане. В связи с этим существенно возросла потребность в методах оценки и управления инвестиционными проектами, позволяющими учесть гибкость реагирования на изменяющиеся макроэкономические и микроэкономические факторы.

Как известно, существуют три основных подхода к оценке любого актива или бизнеса: доходный подход, сравнительный подход и затратный подход. Указанные методы позволяют определить рыночную стоимость компании на конкретную дату, но каждый из них опирается на свои собственные методы оценки и виды рыночной информации, при этом все три традиционных подхода к оценке бизнеса взаимосвязаны и дополняют друг друга [7].

Модель дисконтированного денежного потока (DCF) является основным методом расчета стоимости компании по доходному подходу. Он основывается на простом утверждении, что деньги «сейчас» дороже, чем деньги в будущем, что является разумным, учитывая инфляцию, инвестиционные риски и наличие альтернатив [2]. Хотя в методе DCF используется фундаментальный анализ результатов деятельности компании, его нельзя назвать универсальным инструментом, поскольку результат в значительной степени определяется субъективными суждениями. Следовательно, анализ DCF должен быть дополнен другими методами, такими как сравнительный анализ основных финансовых и рыночных коэффициентов.

Метод реальных опционов в оценке бизнеса в настоящее время является одним из наиболее перспективных среди методов доходного подхода. Он учитывает ту компоненту стоимости бизнеса, которая формируется гибкостью управления фирмой и не может быть принята во внимание при оценке бизнеса или проекта с использованием других методов доходного подхода. Стоимость бизнеса, согласно подходу реальных опционов (Real Option Approach, ROA), представляет собой комбинацию двух компонент: оценка по модели DCF и стоимость реальных опционов компании [5]. Термин «реальный опцион» был введен Стюартом К. Майерсом в его работе «Принципы корпоративных финансов» (впервые издана в 1988) в соавторстве с Ричардом А. Брили и Франклином Алленом [3]. Реальный опцион – это возможность или право принять какое-либо управленческое решение в будущем. Основным отличием реальных опционов от финансовых является нефинансовый характер приобретаемого актива [1].

Наиболее распространенными типами реальных опционов являются следующие: опционы роста – дают возможность реализовывать новые проекты с помощью текущих и получать дополнительную прибыль; опционы на сокращение бизнеса – позволяют держателям прекратить текущие операции в случае быстрого ухудшения конъюнктуры рынка; опционы на отказ от бизнеса – позволяют продать активы по частям или весь операционный бизнес в целом в случае быстрого ухудшения конъюнктуры рынка; опционы на переключение и приостановку проекта – дают право гибко использовать определенные активы, технологии или условия финансирования; опционы отсрочки начала определенного этапа проекта – используются для отсрочки реализации проекта до тех пор, пока для принятия обоснованного решения не потребуется какая-либо новая информация [8].

Существуют два основных метода оценки реальных опционов:

  1. Модель Блэка-Шоулза

Методика количественной оценки опционов была разработана Фишером Блэком и Майроном Шоулзом, она применяется для оценивания европейских опционов. Позднее Джоном Коксом, Стивеном Россом и Марком Рубинштейном предложили модификацию классической модели Блэка-Шоулза, которая используется для определения справедливой цены как европейских, так и американских опционов [6].

  1. Биноминальная модель

Модель основана на построении сетки дерева с оптимистичным сценарием, который присваивается верхней ветке события, и негативным, который соответствует нижней ветке. Техника построения биномиальной модели считается более сложной, но зато позволяет обеспечить большую точность при наличии нескольких источников неопределенности или дат принятия решения [4].

Рассмотрим практический пример оценки стратегического инвестиционного проекта на основе традиционного подхода и метода реальных опционов. Предположим, что данный проект относится к инновационным, поэтому обладает достаточно большой неопределенностью. Однако в случае успеха изучаемого проекта его результаты могут быть распространены на аналогичные активы компании. Для выявления эффекта реального опциона изучается пятилетний проект со следующим денежным потоком:

Таблица 1. Денежный поток инвестиционного проекта.

Период (год)

1

2

3

4

5

Денежный поток, тыс. рублей

-1000

200

300

400

500

Поскольку ставка дисконтирования не является предметом изучения данной статьи, то примем ее значение равным 10%, предположив, что такова стоимость капитала компании. Таким образом, чистая приведенная стоимость изучаемого проекта, полученная с помощью традиционной методики дисконтированных денежных потоков, составит 65,3 тысяч рублей.

Посмотрим, как будет меняться стоимость проекта, если в модель будет добавлена активная роль менеджера, усиливающего благоприятные изменения внешней среды и оперативно сглаживающего негативные факторы. В данном случае рассмотрим опцион роста в случае успешной реализации пилотного проекта. Для представленного выше проекта стоимость приведенных на нулевой период первоначальных инвестиций составляет 909 091 рублей, а дисконтированная стоимость денежных поступлений равна 974 300 рублей. Используем модель Блэка-Шоулза в модификации Мертона для оценивания проекта, дополнив следующими данными: безрисковая ставка доходности российский облигаций федерального займа 5,82%, среднеквадратические отклонения для различных отраслей развивающихся экономик. Результаты расчетов представлены в таблице 2.

Таблица 2. Чистая приведенная стоимость проекта для различных отраслей экономики на основе метода реальных опционов.

Отрасль

Среднеквадратическое отклонение, %

Чистая приведенная стоимость, тыс. рублей

Прирост чистой приведенной стоимости, тыс. рублей

Производство строительных материалов

25,44

367 053

301 794

Продуктовые ритейлеры

26,81

374 930

309 671

Сельское хозяйство

24,22

360 150

294 891

Как видно, из таблицы 2 применение методики реальных опционов привело к значительному росту чистой приведенной стоимости проекта, раскрыло реальный потенциал проекта. Безусловно, данная методика должна применяться экономически грамотно с объективной оценкой возможностей роста проекта. Практическое использование данной методики оправдано для инновационных проектов, содержащих в себе перспективы роста и развития, но ограниченных неопределенностью внешних и внутренних факторов компании.

Список литературы

  1. Бухвалов А. В. Реальны ли реальные опционы // Российский журнал менеджмента. 2006. – №3 – С. 77-84.
  2. Ващенко Т.В., Сокольникова И.В. Основные этапы формирования портфеля инвестиционных проектов компании // Информационно-экономические аспекты стандартизации и технического регулирования, 2018. № 6(46).
  3. Журавская Г.С., Сокольникова И.В. Перспективы применения методики реальных опционов в нефтегазовых компаниях // Информационно-экономические аспекты стандартизации и технического регулирования, 2019. № 1(47). – C. 1-7.
  4. Круковский А. А. Метод реальных опционов в управлении инвестициями //Труды Института системного анализа Российской академии наук. – 2008. – Т. 37. – С. 122-144.
  5. Нужденов А. Д. Современные методы оценки реальных опционов в оценке бизнеса //Аудит и финансовый анализ. – 2014. – №. 5. – С. 129-133.
  6. Сокольникова И.В. Оценка инвестиционных проектов в условиях значительной волатильности факторов внешней среды // Транспортное дело России. - 2016. - № 2 (123). - С. 91-94.
  7. Damodaran A. Investment valuation: Tools and techniques for determining the value of any asset. – John Wiley & Sons, 2012. – 1375 c.
  8. Firsova A.A. The main characteristics of real options in the implementation of innovative projects // News of Saratov University. New series. Series Economics. Management. Law. – 2018. – №2. . – С. 162-168.

Интересная статья? Поделись ей с другими:

Внимание, откроется в новом окне. PDFПечатьE-mail