Соколова Алена Дмитриевна – студент магистратуры Российского экономического университета им. Г.В. Плеханова.
Аннотация: Для обоснования необходимости учета управленческой гибкости при оценке инвестиционных проектов в статье изучаются теоретические и практические аспекты применения традиционного метода дисконтированных денежных потоков и метода реальных опционов. Представлен обзор реальных опционов в рамках стратегического планирования компании, рассмотрены методы оценки реальных опционов, выполнены практические расчеты на модельном инвестиционном проекте. Показана необходимость применения метода реальных опционов для новых проектов, обладающих потенциалом роста с учетом волатильности внешнего окружения, влияющего на эффективность реализации проекта.
Ключевые слова: Дисконтированные денежные потоки, инвестиционный проект, реальные опционы, чистая приведенная стоимость.
В условиях существенной неопределенности, вызываемой сложностью прогнозирования внешних факторов в настоящее время, многие компании отказываются от реализации инвестиционных проектов. Однако отсутствие инвестиционных проектов может привести к более существенному росту рисков в связи с отставанием в технологическом, научном, а в результате и рыночном плане. В связи с этим существенно возросла потребность в методах оценки и управления инвестиционными проектами, позволяющими учесть гибкость реагирования на изменяющиеся макроэкономические и микроэкономические факторы.
Как известно, существуют три основных подхода к оценке любого актива или бизнеса: доходный подход, сравнительный подход и затратный подход. Указанные методы позволяют определить рыночную стоимость компании на конкретную дату, но каждый из них опирается на свои собственные методы оценки и виды рыночной информации, при этом все три традиционных подхода к оценке бизнеса взаимосвязаны и дополняют друг друга [7].
Модель дисконтированного денежного потока (DCF) является основным методом расчета стоимости компании по доходному подходу. Он основывается на простом утверждении, что деньги «сейчас» дороже, чем деньги в будущем, что является разумным, учитывая инфляцию, инвестиционные риски и наличие альтернатив [2]. Хотя в методе DCF используется фундаментальный анализ результатов деятельности компании, его нельзя назвать универсальным инструментом, поскольку результат в значительной степени определяется субъективными суждениями. Следовательно, анализ DCF должен быть дополнен другими методами, такими как сравнительный анализ основных финансовых и рыночных коэффициентов.
Метод реальных опционов в оценке бизнеса в настоящее время является одним из наиболее перспективных среди методов доходного подхода. Он учитывает ту компоненту стоимости бизнеса, которая формируется гибкостью управления фирмой и не может быть принята во внимание при оценке бизнеса или проекта с использованием других методов доходного подхода. Стоимость бизнеса, согласно подходу реальных опционов (Real Option Approach, ROA), представляет собой комбинацию двух компонент: оценка по модели DCF и стоимость реальных опционов компании [5]. Термин «реальный опцион» был введен Стюартом К. Майерсом в его работе «Принципы корпоративных финансов» (впервые издана в 1988) в соавторстве с Ричардом А. Брили и Франклином Алленом [3]. Реальный опцион – это возможность или право принять какое-либо управленческое решение в будущем. Основным отличием реальных опционов от финансовых является нефинансовый характер приобретаемого актива [1].
Наиболее распространенными типами реальных опционов являются следующие: опционы роста – дают возможность реализовывать новые проекты с помощью текущих и получать дополнительную прибыль; опционы на сокращение бизнеса – позволяют держателям прекратить текущие операции в случае быстрого ухудшения конъюнктуры рынка; опционы на отказ от бизнеса – позволяют продать активы по частям или весь операционный бизнес в целом в случае быстрого ухудшения конъюнктуры рынка; опционы на переключение и приостановку проекта – дают право гибко использовать определенные активы, технологии или условия финансирования; опционы отсрочки начала определенного этапа проекта – используются для отсрочки реализации проекта до тех пор, пока для принятия обоснованного решения не потребуется какая-либо новая информация [8].
Существуют два основных метода оценки реальных опционов:
Методика количественной оценки опционов была разработана Фишером Блэком и Майроном Шоулзом, она применяется для оценивания европейских опционов. Позднее Джоном Коксом, Стивеном Россом и Марком Рубинштейном предложили модификацию классической модели Блэка-Шоулза, которая используется для определения справедливой цены как европейских, так и американских опционов [6].
Модель основана на построении сетки дерева с оптимистичным сценарием, который присваивается верхней ветке события, и негативным, который соответствует нижней ветке. Техника построения биномиальной модели считается более сложной, но зато позволяет обеспечить большую точность при наличии нескольких источников неопределенности или дат принятия решения [4].
Рассмотрим практический пример оценки стратегического инвестиционного проекта на основе традиционного подхода и метода реальных опционов. Предположим, что данный проект относится к инновационным, поэтому обладает достаточно большой неопределенностью. Однако в случае успеха изучаемого проекта его результаты могут быть распространены на аналогичные активы компании. Для выявления эффекта реального опциона изучается пятилетний проект со следующим денежным потоком:
Таблица 1. Денежный поток инвестиционного проекта.
|
Период (год) |
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
|
Денежный поток, тыс. рублей |
-1000 |
200 |
300 |
400 |
500 |
Поскольку ставка дисконтирования не является предметом изучения данной статьи, то примем ее значение равным 10%, предположив, что такова стоимость капитала компании. Таким образом, чистая приведенная стоимость изучаемого проекта, полученная с помощью традиционной методики дисконтированных денежных потоков, составит 65,3 тысяч рублей.
Посмотрим, как будет меняться стоимость проекта, если в модель будет добавлена активная роль менеджера, усиливающего благоприятные изменения внешней среды и оперативно сглаживающего негативные факторы. В данном случае рассмотрим опцион роста в случае успешной реализации пилотного проекта. Для представленного выше проекта стоимость приведенных на нулевой период первоначальных инвестиций составляет 909 091 рублей, а дисконтированная стоимость денежных поступлений равна 974 300 рублей. Используем модель Блэка-Шоулза в модификации Мертона для оценивания проекта, дополнив следующими данными: безрисковая ставка доходности российский облигаций федерального займа 5,82%, среднеквадратические отклонения для различных отраслей развивающихся экономик. Результаты расчетов представлены в таблице 2.
Таблица 2. Чистая приведенная стоимость проекта для различных отраслей экономики на основе метода реальных опционов.
|
Отрасль |
Среднеквадратическое отклонение, % |
Чистая приведенная стоимость, тыс. рублей |
Прирост чистой приведенной стоимости, тыс. рублей |
|
Производство строительных материалов |
25,44 |
367 053 |
301 794 |
|
Продуктовые ритейлеры |
26,81 |
374 930 |
309 671 |
|
Сельское хозяйство |
24,22 |
360 150 |
294 891 |
Как видно, из таблицы 2 применение методики реальных опционов привело к значительному росту чистой приведенной стоимости проекта, раскрыло реальный потенциал проекта. Безусловно, данная методика должна применяться экономически грамотно с объективной оценкой возможностей роста проекта. Практическое использование данной методики оправдано для инновационных проектов, содержащих в себе перспективы роста и развития, но ограниченных неопределенностью внешних и внутренних факторов компании.
Список литературы