УДК 334

Оценка эффективности сделок по слияниям и поглощениям в секторе строительства

Муслиев Юсуп Шайх-Магомедович – студент магистратуры Финансового университета при правительстве Российской Федерации

Аннотация. В данной статье рассматриваются слияния и поглощения (M&A) в российской строительной отрасли. В условиях экономических санкций и банкротств отрасли консолидация посредством слияний и поглощений является одним из адаптивных подходов для строительных фирм. Детали выборочного приобретения анализируются, показывая улучшение конкурентоспособности, доходов и доли рынка после интеграции. Однако более 50% слияний и поглощений не требуют тщательной ретроспективной и перспективной оценки перед сделкой. Предлагается комплексная система оценки инвестиционной стоимости и синергии, позволяющая строительным компаниям оценить эффективность слияний и поглощений. Тщательный анализ и структурированная интеграция после слияния рекомендуется для обеспечения устойчивого роста производительности за счет стратегических слияний и поглощений, несмотря на сложности рынка.

Ключевые слова: слияния и поглощения, M&A, строительная отрасль, интеграция, синергия, инвестиционная стоимость, консолидация рынка.

Abstract. This paper explores mergers and acquisitions (M&As) in the Russian construction industry. Amid economic sanctions and industry bankruptcies, consolidation through M&As is one adaptive approach for construction firms. Details of a sample acquisition are analyzed revealing improved competitiveness, revenues, and market share post-integration. However, over 50% of M&As fail warranting astute retrospective and prospective assessments pre-deal. An integrated framework evaluating investment value and synergies is proposed for construction entities to appraise M&A efficacy. Diligent analysis and structured post-merger integration are advised for enduring productivity gains via strategic M&As despite market complexities.

Kew words: mergers and acquisitions, M&A, construction industry, integration, synergies, investment value, market consolidation.

На фоне систематических санкций и стагнации национальной экономики появляется стимул к сохранению ресурсов и повышению эффективности их управления. По данным 2022 года в строительной отрасли зафиксировано 23,26% или 2106 банкротств. Поскольку строительный сектор играет решающую роль в развитии региональной инфраструктуры и определении уровня жизни, адаптация к меняющимся экономическим условиям является обязательным условием. Одним из таких адаптивных подходов является слияние и поглощение строительных фирм.

По определению, под «слиянием и поглощением» (M&A) понимается либо интеграция (объединение) нескольких равноценных юридических лиц (фирм), либо поглощение одной компании другой, то есть сделка между неравноправными экономическими партнерами.

В российской практике слияние подразумевает реорганизацию юридических лиц и обязательное возникновение новой экономической единицы, принимающей на себя все права и обязанности. Целью слияния является получение синергетического эффекта за счет увеличения стоимости объединенной компании. Зачастую поглощение означает покупку всего пакета акций целевой компании на фондовой бирже с передачей всего контроля фирме-покупателю. Российское законодательство не содержит понятия «реструктуризация» юридических лиц. Однако ныне несуществующий федеральный закон 1999 года № 144-ФЗ ввел «реструктуризацию кредитных организаций» как меру по преодолению финансовой нестабильности, восстановлению платежеспособности или ликвидации организаций. Статья 57 Гражданского кодекса определяет реорганизацию юридических лиц как слияние, присоединение, разделение, выделение или преобразование обществ.

Процесс реорганизации бизнеса обычно сопровождается реструктуризацией производства. В то время как реорганизация фирмы означает изменение или ликвидацию ее структуры управления, реструктуризация означает изменение состава ее подразделений и взаимоотношений.

Экономическая суть соглашения о слиянии и поглощении заключается в расширении активов, прибыли, рентабельности инвестированного капитала, рыночной цены акций и, в конечном итоге, общей стоимости компании.

Особенность организации слияний и поглощений заключается в использовании конкурентных преимуществ не за счет собственных возможностей (производственных, сбытовых, финансовых, управленческих и др.), а за счет приобретения активов других фирм. Предполагается, что затраты на слияния и поглощения будут меньше, чем затраты компании на достижение своих стратегических целей самостоятельно (без слияний и поглощений). Приобретая недооцененную на рынке компанию, накладные расходы корпорации минимизируются. Недооценка фирмы может быть вызвана определенными нематериальными активами – например, правом на получение государственных контрактов или наличием потенциала в области исследований и разработок.

Процесс интеграции после слияния или поглощения не менее сложен, чем сама сделка. Специфика слияний и поглощений компаний реального сектора экономики (в том числе строительства) предполагает необходимость интеграции не только финансовой отчетности, но и материально-технических ресурсов (оборудования, технологий, производственных мощностей и т.п.), а также человеческие ресурсы (персонал).

Существует несколько преобладающих факторов, побуждающих строительные фирмы использовать слияния и поглощения в качестве стратегии роста. Одним из основных факторов является потенциал выхода на новые географические рынки. Строительство остается преимущественно местной или региональной отраслью, но крупные подрядчики все чаще хотят диверсифицировать свои портфели проектов в разных штатах и странах. Слияния и поглощения предоставляют устоявшуюся платформу для выхода на новые территории с существующими офисами, оборудованием, квалифицированными работниками, отношениями с клиентами и знаниями местных условий, устраняя дорогостоящий и трудоемкий процесс органического расширения.

Еще одной ключевой задачей является усиление потенциала и сильных сторон в новых строительных секторах. Слияния и поглощения позволяют фирмам переходить во взаимодополняющие области строительства, выходящие за рамки их традиционного опыта, например, переход от коммерческих к промышленным проектам или от жилищного строительства к строительству инфраструктуры. Это позволяет подрядчикам распределять потоки доходов между экономическими и имущественными циклами, а также предоставлять клиентам более разнообразные предложения. Доступ к ценным патентам, лицензиям, методам и технологиям является здесь дополнительной мотивацией.

Тенденция к консолидации в сильно фрагментированной строительной отрасли также стимулирует слияния и поглощения из-за снижения конкуренции. Скупка более мелких региональных конкурентов или специализированных торговых подрядчиков позволяет фирмам захватить большую долю рынка на местном или национальном уровне в общем строительстве или в определенных нишах. Подрядчики также проводят сделки слияний и поглощений, чтобы поглотить квалифицированных сотрудников и управленческий опыт конкурентов.

Между тем, привлекательные регулярные доходы и траектории роста компаний, оказывающих строительные услуги, стимулируют консолидацию со стороны частных инвесторов, которые приобретают привлекательные объекты, используя выкуп с использованием заемных средств. Их доступ к существенному капиталу подпитывает цикл слияний и поглощений. Продажа непрофильных подразделений крупными подрядчиками также привела к выводу активов на рынок. А увеличение выхода на пенсию стареющих владельцев малых и средних фирм, не имеющих планов преемственности, облегчает поток сделок.

Стратегии слияний и поглощений потенциально могут принести существенные выгоды, но также создают значительные риски и проблемы в области интеграции и реализации.

С точки зрения выгод, слияния обеспечивают строительным фирмам немедленный масштаб, расширение возможностей, доступ к талантам, а также географический или отраслевой охват гораздо быстрее, чем органический рост. Они также обещают значительную экономию средств и синергию за счет консолидации функций бэк-офиса, таких как ИТ, HR и бухгалтерский учет. Объединение оборудования, поставок материалов и отношений с субподрядчиками способствует повышению эффективности. А объединенные компании обладают большей властью и конкурентными преимуществами при участии в крупномасштабных и сложных проектах.

Однако реализация этих преимуществ зависит от того, насколько органично объединенные компании интегрируют свои системы, рабочие процессы, культуру и команды. Такая интеграция представляет собой рискованное мероприятие, усугубляющее проблемы, связанные с слияниями и поглощениями в сфере строительства. Столкновения корпоративных культур и стилей управления часто подрывают моральный дух. Удержание талантов и ключевого персонала может оказаться затруднительным в условиях неопределенности, стресса и избыточности реструктуризации. Отвлеченное руководство может отвлечь внимание от повседневной деятельности и взаимоотношений с клиентами. Могут возникнуть проблемы с брендингом и маркетингом. Затраты и сроки интеграции часто недооцениваются. А объединенные компании могут стать громоздкими из-за децентрализованного принятия решений.

Любое кредитное плечо, используемое для финансирования приобретений, также представляет собой риск. А компании могут позже обнаружить проблемы, скрытые в ходе неадекватной комплексной проверки финансовой отчетности, контрактов, процедур безопасности или предстоящих судебных разбирательств. Неудачные слияния в конечном итоге снижают акционерную стоимость и конкурентоспособность. Отсюда утверждение, что около 70% слияний и поглощений не достигают своих первоначальных целей – возможно, высокий процент неудач, который руководители строительных компаний должны тщательно взвешивать и смягчать.

Учитывая эти риски, в целом ли слияния и поглощения выполняют свои финансовые обещания строительным фирмам? Данные указывают на неоднозначную картину с точки зрения финансовых последствий после слияния. Доходность во многом зависит от объема, типа, финансирования, сроков и стратегии интеграции конкретных сделок.

Широкие исследования показывают эффект объявления и краткосрочный рост цен на акции приобретающих строительных компаний, поскольку инвесторы приветствуют стратегические шаги. Однако через 1–3 года после сделки рентабельность объединенных подрядчиков, рост выручки и цены на акции имеют тенденцию снижаться или стагнировать по сравнению с аналогами в отрасли. Отвлечения, связанные с интеграцией, вероятно, подорвут финансовые результаты в этот период.

Но в долгосрочной перспективе, разумно осуществленные слияния и поглощения в конечном итоге оказываются стимулирующими. Те подрядчики, которые способны эффективно объединять системы и команды, видят увеличение доходов после трехлетнего этапа ассимиляции. Их масштаб, операционная синергия и рыночная власть приводят к постепенному увеличению прибыли, доходов и цен на акции в последующие годы. А финансовые рынки вознаграждают этих терпеливых подрядчиков, способных правильно провести слияния, более высокими коэффициентами прибыли.

Таким образом, несмотря на сложную интеграцию, гибкие подрядчики, которые могут получить синергию от слияний и поглощений, смогут реализовать значительную долгосрочную выгоду. Но по-прежнему жизненно важно тщательно следить за процессами финансового моделирования, оценки и после слияния, чтобы структурировать оптимальные сделки и извлекать выгоду. В противном случае общеизвестно низкая рентабельность сектора не оставляет места для просчетов при слияниях.

Таким образом, организация слияний и поглощений влечет за собой изменение структуры собственности и капитала. Об интенсивности слияний и поглощений свидетельствуют эмпирические данные (рис. 1).

Рисунок 1. Стоимость и количество сделок M&A в России [8]

Рисунок демонстрирует общую тенденцию к снижению числа слияний и поглощений в России за анализируемый период 2013-2023 гг. Ключевой причиной снижения объемов транзакций является низкая инвестиционная активность, вызванная геополитическими проблемами и систематическими санкциями. Государство остается главной движущей силой в российской сфере слияний и поглощений – не только участвуя в сделках слияний и поглощений через государственные компании, но и посредством законодательства, поощряющего предприятия государственного сектора приобретать российские компании, тем самым консолидируя активы в отраслях, имеющих решающее значение для обеспечения ресурсов. Например, в 2022 году госкорпорации приобрели 6 активов ИТ-сектора и 5 активов строительной отрасли, а также 4 приобретения в машиностроении.

Рассмотрим отраслевую структуру российских слияний и поглощений на рисунке 2 и 3.

Рисунок 2. Доля сделок слияний и поглощений по их сумме по отраслям в 2022 году (РФ), % [9]

Рисунок 3. Доля сделок слияний и поглощений по их количеству по отраслям в 2022 году (РФ), % [9]

Данные показывают, что строительство занимает наибольшую долю рынка слияний и поглощений. Примечательно, что в 2022 году большая часть сделок была связана с продажей активов иностранными компаниями, работающими на территории РФ.

Прогнозирование денежных потоков после слияния или поглощения имеет решающее значение для оценки экономического воздействия сделок слияний и поглощений. Предусмотрены две формы синергии:

1. Финансовая синергия означает расширение возможностей заимствования для новых проектов благодаря более широкому корпоративному масштабу.
2. Операционная синергия означает увеличение доходов за счет расширения рынка сбыта и сочетания технологий.

Обоснование сделок M&A может включать:

• Синергия (операционная, финансовая)
• Диверсификация
• Согласование стратегии
• Технический прогресс за счет комбинированных технологий

Результаты, которые инвесторы ожидают от организации сделок M&A:

1. Экономика масштаба производства и снижение издержек
2. Эффект сигнализации покупателя (новый бренд)
3. Эффект диверсификации (снижение затрат)
4. Эффект консолидации технологий

Реализация скрытых возможностей (например, превосходное управление компанией, новые маркетинговые подходы, развитая логистика, дополнительное финансирование)

Чтобы избежать ошибок при сделках слияний и поглощений, компании необходимо оценивать на основе особенностей стратегии инвестора и предполагаемых результатов.

Следовательно, для достижения эффекта масштаба производства и сокращения затрат необходимо разработать капитальный проект по сокращению затрат. Здесь инвестиции необходимо рассчитывать с точки зрения покупателя с учетом дополнительных денежных потоков. Положительная чистая приведенная стоимость инициативы по слиянию будет напрямую равна синергии. Однако если прогнозирование увеличения денежных потоков неосуществимо, рассчитывать на этот эффект было бы неосмотрительно.

Аналогичным образом, чтобы получить выгоду, сигнализирующую покупателю (новый бренд), необходимо разработать инвестиционную схему для увеличения результатов за счет превосходного продвижения и т. д.

Рассмотрим слияния и поглощения на примере Публичного акционерного общества «ПИК-Специализированный застройщик» (ПАО «ПИК СД»). ПАО «ПИК СД» занимается строительством жилых и нежилых зданий. В 2016 году в целях устранения конкурента ПАО «ПИК СД» поглотило конкурирующее предприятие ООО «Мортон-РСО». Доля российских разработчиков в таблице 1.

Таблица 1. ТОП застройщиков жилья в 2015 году [10]

Место в ТОП г. Москвы	Место в  ТОП России	Стройка, кв. м.	Застройщик	Регион регистрации	Доля в регионе, %
1	4	1 127 473	ООО «Группа Компаний Абсолют»	Самара	14,1%
2	7	442 214	ПАО «ПИК СЗ»	Москва	5,4%
3	25	413 128	АО «Дон-Строй»	Москва	5,1%
4	3	352 473	ООО «Мортон-РСО»	Москва	4,4%

В рейтинге 2015 года ООО «Мортон-РСО» заняло 3-е место в российском жилищном строительстве, а специализированный застройщик ПИК – 7-е. Как игроки рынка, компании выбирают слияния или поглощения, обычно преследуя синергетические цели, такие как повышение конкурентоспособности. Кроме того, крайне необходим план интеграции сливающихся предприятий с учетом динамики отрасли и законодательства. На тот момент целевая фирма Morton-RS оказалась убыточной в своей основной деятельности по жилищному строительству.

Рассмотрим динамику доли рынка жилищного строительства по состоянию на 01.01.2017.

Согласно Таблице 2, к концу 2017 года доля ПИК СЗ выросла до 15,1% на фоне роста текущих объемов строительства жилья.

Таблица 2. ТОП застройщиков по объему текущего строительства на 2017 [10]

Место в ТОП г. Москвы	Место в ТОП России	Стройка, кв. м.	Застройщик	Доля в регионе, %
1	1	1 867 806	ПАО «ПИК СЗ»	15,1%
2	12	689 319	Capital Group	5,57%
3	2	684 832	ПАО «Группа ЛСР»	5,54%
4	17	599 864	АО «Дон-Строй Инвест»	4,85%

Оценка эффективности сделки по приобретению представлена в Таблице 3.

Таблица 3. Оценка эффективности организации поглощения [7]

Наименование показателя	ПАО «ПИК СЗ», руб.
	до поглощения	после поглощения	изменение, %
P/E мультипликатор (цена на конец года)	61,488	12,139	19,7
Дивидендная доходность на конец года, %	6,956	6,035	86,8
Коэффициент обеспеченности собственными средствами	14,496	18,322	126,4
Коэффициент долговой нагрузки	85,364	81,162	95,1
Выручка, млн.	175134	245757	140,3
EBIT, млн.	3035	28592	˃в 9,4 раза
Прибыль на акцию (базовая EPS)	5,31	30,9979	˃в 5,8 раз

Ключевые выводы из Таблицы 3: Анализ эффективности приобретения показывает, что оно было плодотворным в плане синергии. ПИК СЗ продемонстрировал уверенный рост – рост выручки на 40,3%, рост прибыли до налогообложения, снижение долговой нагрузки, увеличение прибыли на акцию.

Таким образом, мотивом ПИК как специализированного застройщика было расширение масштабов жилищного строительства в стране. Для организованных поглощений обязателен всесторонний анализ объекта. Более того, покупатель должен быть финансово устойчивым, чтобы в случае необходимости покрыть непредвиденные убытки. Приобретя Morton-RS, ПИК СЗ получил синергетический эффект – существенно улучшил финансовые показатели и занял лидирующие позиции на строительном рынке за счет увеличения доли рынка.

Достигнутые результаты объясняются правильным определением цели руководством ПИК и грамотной организацией самого процесса поглощения: сжатые сроки подписания сделки, своевременные финансовые, маркетинговые и кадровые проверки приобретаемой компании, отсутствие условий, неприемлемых для сторон. При этом был сформирован проект по устранению издержек в процессе производства и принятия решений. Интеграция компаний учитывала специфику реального сектора экономики.

Таким образом, для всех оценок сделок слияний и поглощений необходимы формулирование и расчет инвестиционного плана, анализ рисков, построение нескольких сценариев с учетом соответствующих вероятностей и анализ чувствительности. Если расчеты признают сделку успешной и подтверждают ее независимыми экспертами, слияние/поглощение может оказаться выгодным.

Проблемы объективной оценки проектов слияний и поглощений:

1. Неэффективные сделки из-за специфики M&A, отсутствия единой методологии оценки инвестиционной стоимости компании. Иногда эффект не поддается расчету, поскольку инвесторы поглощают синергию в покупной цене объекта.
2. Приобретатели и цели часто обладают скрытыми мотивами или выгодами при оценке слияний/поглощений, а именно. отсутствие объективных оценок. Управленческих разногласий в «представлении будущего» также предостаточно. Следовательно, более половины компаний, занимающихся слияниями и поглощениями, несут убытки в течение 3-5 лет.

Решения предусматривают комплексный подход к оценке эффективности слияний/поглощений:

1. Проведение быстрого анализа перед слиянием/поглощением с использованием сравнительных подходов с выявлением фирм-аналогов.
2. Ретроспективная оценка посредством финансового анализа объединяющихся предприятий.
3. Перспективная оценка повышенных дисконтированных денежных потоков или альтернативные модели оценки эффективности слияний/поглощений.

Выявленные проблемы подчеркивают, почему более 50% слияний и поглощений терпят неудачу. Следовательно, критически важным становится проницательный анализ, учитывающий как ретроспективные, так и перспективные аспекты. Это позволяет заранее предвидеть возможные подводные камни. Интегрированный подход также облегчает определение соответствующих ценностей и переговоры для заключения сделок, которые могут обеспечить долгосрочную синергию. Благодаря тщательной оценке и структурированной интеграции после слияния строительные фирмы могут использовать слияния и поглощения в качестве стратегического инструмента даже в нестабильной среде.

Список литературы

1. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая): федер. закон от 30 ноября 1994 №51-ФЗ // Собрание законодательства РФ. – 1994. – №32. – Ст.3301. 
2. Далаков А.М. Статистический анализ деятельности строительной отрасли в России //Международный научно-исследовательский журнал. – 2021. – №. 4-4 (106). – С. 95-100.
3. Королев С.В., Толмачев О.Л. Строительная отрасль России: проблемы и перспективы //Ученые записки Российской академии предпринимательства. – 2023. – Т. 22. – №. 3. – С. 65-70.
4. Москвичев М.А. Анализ современного состояния строительной отрасли в Российской Федерации //Экономическое развитие России. – 2023. – Т. 30. – №. 6. – С. 14-22.
5. Банкротства в России: итоги 2022 года. Статистический релиз [Электронный ресурс] // Федресурс: официальный сайт. – Режим доступа: https://fedresurs.ru/news/d569ceb1-1f1a-44dd-bec2-e11c8eb5ddac (дата обращения: 08.12.2023).
6. Рынок слияний и поглощений [Электронный ресурс] // ЗАО «Анализ, Консультации и Маркетинг». – Режим доступа: http://mergers.akm.ru/stats/39 (дата обращения: 08.12.2023).
7. Финансовые результаты ПАО «ПИК СЗ»: официальный сайт [Электронный ресурс] // URL: https://pik-group.ru/about/news-andreports/reports/financial-results?_ga=2.152379899.372818968.1626238371 (дата обращения 08.12.2023).
8. M&A Statistics by Countries [Электронный ресурс] // Institute for Mergers, Acquisitions and Alliances. – Режим доступа: https://imaa-institute.org/mergers-andacquisitions-statistics/ma-statistics-by-countries/ (дата обращения: 08.12.2023).
9. Бюллетень «рынок слияний и поглощений» [Электронный ресурс] // URL: http://mergers.akm.ru/ (дата обращения 08.12.2023).
10. ТОП застройщиков г. Москвы [Электронный ресурс] // URL: https://ria-in.ru/novosti/glavnyenovosti/top-zastrojshchikov-g-moskvy-na-noyabr-2015-goda (дата обращения 08.12.2023).