УДК 33

Сущность структурированных производных финансовых инструментов

Ломшаков Данил Андреевич – аспирант Российского экономического университета имени Г.В. Плеханова

Аннотация: Статья посвящена истории развития и современным принципам работы структурированных производных финансовых инструментов. В статье выделены преимущества и недостатки данных инструментов, изучены, с точки зрения риска, форматы функционирования консервативных и агрессивных сценариев. Рассмотрены современные биржевые аналоги структурированных производных финансовых инструментов и определены «серые зоны» приведенного класса ценных бумаг.

Ключевые слова: структурированный производный финансовый инструмент, структура, нота, корзина базовых активов, эффект «рычага», базовый актив.

В начале прошлого века в мире розничных инвестиций существовал безмятежный ландшафт, характеризующийся тем, что избранные доверительные управляющие и менеджеры по управлению активами составляли портфели, предназначенные для состоятельных клиентов и состоящие преимущественно из ценных долговых и долевых инструментов. Однако появление финансовых инноваций в сочетании с ростом класса инвесторов необратимо изменило эту спокойную картину.

Среди множества инноваций, пронизывающих инвестиционную среду, структурированные продукты стали заметным дополнением к обычным розничным и институциональным портфелям [2]. Эти продукты позволяют розничным инвесторам легко войти в сферу деривативов. В этом исследовании представлена информация о структурированных продуктах с особым вниманием к их значимости в диверсифицированных розничных инвестиционных портфелях.

Структурные продукты представляют собой готовые инвестиционные программы, обычно состоящие из активов, связанных с процентными ставками и одним или несколькими деривативами. Эти продукты обычно основываются на индексе или на наборе ценных бумаг, стремясь удовлетворить конкретные предпочтения в отношении риска и доходности путем индивидуального подхода. Структурированные продукты, по существу, преобразуют классические ценные бумаги, такие как облигации, модифицируя классические платежные характеристики, то есть систематические платежи по процентам и погашение основной суммы долга, альтернативными купонами, зависимыми от показателей базовых активов, а не исключительно от выплат эмитентом [1].

Основным толчком к появлению структурированных продуктов послужила потребность предприятий в получении недорогих долговых обязательств. Изначально получив распространение в Европе, эти продукты затем стали активно развиваться в США, часто представленные в виде зарегистрированных Комиссией по ценным бумагам и биржам размещений, что делает их доступными для розничных инвесторов, подобно акциям, облигациям, биржевым фондам (ETF) и ПИФам. Структурированные продукты, предлагающие индивидуальную экспозицию на классы активов, доступ к которым зачастую ограничен, повышают их привлекательность в дополнение к стандартным инструментам в портфеле.

При наступлении срока погашения выплачивается доход. Выплачиваемые выплаты или поступления в результате такой работы являются относительными, поскольку, если базовые активы приносят доход "x", то структурный продукт - доход "y". Как следствие, структурированные продукты демонстрируют привязку к классическим моделям ценообразования опционов, но при этом способны объединять в себе дополнительные производные финансовые инструменты, в частности свопы, форварды и фьючерсы [3]. Помимо этого, в них могут быть предусмотрены встроенные функции, включающие в себя инструменты левериджа для повышения или понижения цены.

Сценарий 1. Инвестиционный банк осуществляет размещение структурных облигаций, номинал одной - 100.000 рублей. Структурные обязательства являются комбинированными продуктами, включающими два компонента: бескупонную облигацию и опцион на покупку базового долевого инструмента, например фонд на индекс Московской биржи (IMOEX).

Рисунок4

Рисунок 1. Процесс «жизни» структурной ноты с момента запуска по момент погашения.

Источник: составлено автором на основе Сценария 1.

Механизмы ценообразования, регулирующие эти показатели, весьма запутаны, однако принцип, лежащий в их основе, довольно прост. При выпуске структурных нот инвестор вкладывает в них номинальную сумму в 100.000 рублей. Она предусматривает полный возврат начальных инвестиций, обеспечивая выплату 100 000 рублей при погашении вне зависимости от изменения стоимости базового актива. Подобная "защита" обеспечена облигацией с нулевым купоном, которая постепенно дорожает относительно своей исходной дисконтированной стоимости и возвращается к номиналу [4].

При оценке эффективности базового актива используется европейский колл-опцион [5]. В момент погашения, если стоимость актива превышает его начальную, внутренняя прибыль выплачивается. В этом случае инвестор получает доход в соотношении один к одному. Однако если опцион не приносит прибыли, он теряет свою стоимость, и инвестор получает только свою первоначальную основную инвестицию в размере 100.000 рублей.

Защита основной суммы инвестиций, несомненно, дает заметное преимущество в предыдущем примере, однако инвестор может быть склонен частично или полностью пожертвовать данной защитой в обмен на более привлекательные показатели доходности.

Сценарий 2. Инвестор отказывается от защиты основной суммы инвестиций в пользу комбинации более привлекательных характеристик. Если доходность базового актива (Х) находится в диапазоне от 0% до 7,5%, то инвестор может получить двойную прибыль. Например, если доходность актива составляет 7,5%, инвестор получает доходность 15%. Однако если рост (Х) превышает 7,5%, доходность инвестора ограничивается 15%. И наоборот, в случае отрицательной доходности актива инвестор лишается дополнительного риска снижения и участвует в инвестировании один к одному. Важно отметить, что такая конфигурация предполагает отсутствие защиты основной суммы инвестиций.

Рисунок5

Рисунок 2. Кривая выплат по структурной ноте.

Источник: составлено автором на основе Сценария 2.

Привлекательными для розничных инвесторов являются структурированные продукты, позволяющие сочетать несколько возможностей в рамках одного инструмента. Примером такой многофункциональности может служить "радужная" нота, обеспечивающая экспозицию по нескольким базовым активам в рамках одного продукта.

Все более популярной становится функция "lookback" [6]. Стоимость базового актива рассчитывается по среднему значению на момент погашения. Эта конструкция именуется как азиатский опцион.

Такой продукт может включать в себя корзину, как правило, от трех до шести активов с невысокой корреляцией, среди которых могут быть такие базовые активы, как индекс Московской биржи, индекс Hang Seng и индекс отношения золота к рублю. Наличие функции "lookback" в подобном продукте будет содействовать снижению волатильности, обеспечивая умеренную доходность в течение всего срока инвестирования [8].

Основной проблемой, связанной со структурированными продуктами, является их относительно ограниченная рыночная доступность, обусловленная индивидуальным характером таких инвестиций. Кроме того, исполнение обязательств на основе данной структуры часто наступает только в срок погашения. Поэтому к структурированным продуктам обычно подходят как к долгосрочным инвестициям, делая упор на стратегию "купи и держи", а не быстрое и эффективное управление позициями.

Заметным достижением, направленным на повышение ликвидности отдельных категорий структурированных продуктов, стало появление биржевых нот (ETN) [9]. Банк Barclays выпустил в 2006 году биржевые облигации (ETN), имитирующие ETF, представляющие из себя обыкновенные биржевые инструменты. Несмотря на это, ETN представляют собой долговой инструмент, купонные выплаты по которому зависят от определенных условий по базовому активу. Помимо прочего, ETN облегчают вход в более изощренные активы, подобные товарным фьючерсам или фондовому рынку Австралии.

Неотъемлемой характеристикой подобных инвестиций служит их непростая структура. Вместе с рисками ликвидности, другим риском является кредитоспособность эмитента. Хотя денежные выплаты поступают по независимым каналам, продукты расцениваются в качестве пассивов эмитента.

Основная масса структурных продуктов формируется надежными компаниями, в первую очередь, ведущими мировыми финансовыми институтами, такими как UBS, Goldman Sachs или Citibank [8]. Но в периоды финансовой нестабильности по структурированным продуктам может происходить снижение номинальной стоимости, схожее с рисками, связанными с торговлей опционами, где обязанность по защите инвестиций в таких случаях возлагается на эмитента. Если эмитент столкнется с проблемами ликвидности или пройдет процедуру банкротства, инвесторы столкнутся с угрозой потери своего первоначального капитала.

Кроме того, еще одной проблемой является прозрачность ценообразования. Отсутствие стандартизированной системы ценообразования затрудняет сопоставление чистой ценовой привлекательности различных предложений структурированных продуктов, в отличие от прямого сравнительного анализа коэффициентов чистых издержек различных фондов или комиссионного вознаграждения брокеров.

Подводя итог, можно сказать, что сложная природа производных ценных бумаг исторически ограничивала их включение как в традиционные розничные, так и в многочисленные институциональные инвестиционные портфели. Однако структурированные продукты дают инвесторам возможность получить доступ к преимуществам деривативов, которые выступают в качестве дополнительного компонента к традиционным инвестиционным инструментам.

Список литературы

  1. Новая культура инвестирования, или Структурированные продукты / А. Я. Шляпочник, Г. Б. Сорокопуд. – 2-е изд. – Москва: Альпина, 2011. – 213 с.
  2. Татьянников, В. А. Структурированные финансовые продукты в условиях рыночной неопределенности: монография / В. А. Татьянников, А. О. Зеленин, И. А. Казаков; Министерство науки и высшего образования Российской Федерации, Уральский государственный экономический университет. – Екатеринбург: УрГЭУ, 2022. – 207 с.
  3. Инвестиции в производные финансовые инструменты: Введение в структурированные продукты / Ричард Бейтсон. – 1-е изд.- World Scientific. [Электронный ресурс]. – URL: https://books.google.ru/books/about/Financial_Derivative_Investments_An_Intr.html?id=9cs7DQAAQBAJ&redir_esc=y (дата обращения: 31.03.2024).
  4. Принцип работы бескупонной облигации: [Электронный ресурс]. – URL: https://fin-plan.org/blog/investitsii/beskuponnye-obligatsii/ (дата обращения: 31.03.2024).
  5. European Call Option: [Электронный ресурс]. – URL: https://corporatefinanceinstitute.com/resources/derivatives/european-option/#:~:text=A%20European%20option%20is%20a,related%20to%20any%20geographic%20location (дата обращения: 31.03.2024).
  6. Payoff analysis: looking back: [Электронный ресурс]. – URL: https://www.structuredretailproducts.com/news/details/78210 (дата обращения: 31.03.2024).
  7. Payoff analysis: looking back: [Электронный ресурс]. – URL: https://www.structuredretailproducts.com/news/details/78210 (дата обращения: 31.03.2024).
  8. Structured products at a glance: [Электронный ресурс]. – URL: https://www.ubs.com/ch/en/wealth-management/investment/products/structured-products.html#:~:text=Structured%20products%20owe%20their%20name,instruments%20creates%20specific%20payout%20scenarios (дата обращения: 31.03.2024).
  9. Understanding Structured Products in 4 Charts: [Электронный ресурс]. – URL: https://www.morningstar.com/alternative-investments/understanding-structured-products-4-charts (дата обращения: 31.03.2024).
  10. What Is an ETN?: [Электронный ресурс]. – URL: https://www.kiplinger.com/investing/what-is-an-etn (дата